主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢g>利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工(gōng)业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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