《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多与会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(b20mm等于多少厘米 20mm是多大ǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于(yú)当前(qián)盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有一定的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简(j20mm等于多少厘米 20mm是多大iǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域(yù)和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消(xiāo)费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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