《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的(de)主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特(tè)质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗视(shì)角做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

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　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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