文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银(yín)行特别是(shì)大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据临沂是几线城市，临沂是几线城市2023g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民(mín)和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的(de)商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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