“现在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能(néng)从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机(jī)会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏(sū)速(sù)度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为(w什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级èi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端(duān)息(xī)息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的(de)需求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的(de)数据充(chōng)分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的(de)行业(yè)，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安(ān)娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私(sī)募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物业服(fú)务(wù)不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期(qī)的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期(qī)之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保(bǎ什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级o)安(ān)这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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