文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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