摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月(yuè)的(de)同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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