文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　上尉是什么级别，上尉是连长还是营长 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(上尉是什么级别，上尉是连长还是营长huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。上尉是什么级别，上尉是连长还是营长dt>

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最大的(de)是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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