主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费(fèi)用(yòng)率改善拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎ故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么i)善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(z故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么hōng)，汽车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下(xià)游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一是居(jū)民消费(fèi)倾向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一年(nián)的(de)下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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