平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

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　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概(gài)率，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消(古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来(lái)自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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