“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现(xiàn)像过去十年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化(huà)的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们(men)看重(zhòng)的一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们(men)是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额(é)依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的(de)集(jí)中调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居(jū)民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是，他似(shì)乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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