《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模(mó)变化，银e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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