文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较大(dà)支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解(琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。