王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻(wén)，5k是多少钱，5k是多少钱人民币银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下5k是多少钱，5k是多少钱人民币(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的(de)证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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