“现在的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去(qù)十(shí)年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到(dào)钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国(guó)企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民营(yín把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁g)房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在(zài)有国资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要(yào)出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)的复苏速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较积(jī)极(jí)的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来(lái)看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做(zuò)到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富(fù)安娜主要(yào)从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有金地(dì)集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难(nán)度是(shì)非常大的。但是(s把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁hì)该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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