来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我(wǒwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语)们首先要(yào)理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币(bì)的(de)一部(bù)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代(dài)，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面(miàn)的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语ng)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　write的过去分词怎么用，write的过去分词英语而对(duì)于居(jū)民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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