核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的(de)进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的(de)历(lì)史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部(bù)也(yě)均在(zài)前(qián)一年度(dù)末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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