《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布长期(qī)的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费来预期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每个上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需(xū)要(yào)从一(yī)个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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