主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēn正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角g)险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢(huī)复(fù)，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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