摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分(fēn)额度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足实体融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活(huó)期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动(dòng)性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4<建军是哪一年/strong>

　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表数据中，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本建军是哪一年(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。