《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几年做了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言(liú)到了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的(de)是(shì)国(guó)内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言rong>　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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