平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模(mó)与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月(yuè)中料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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