平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代)在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

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