“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的(de)趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能(néng)保持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的(de)集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红(忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对(duì)看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价(jià)值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还有金地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时(shí)的(de)家居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务(wù)是有关(guān)系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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