核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.1蝴蝶会采蜜吗4万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策协(xié)同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有定(dìng)论，表(biǎo)观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居蝴蝶会采蜜吗民行为(wèi)取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分(fēn)化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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