文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技(jì)股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期(qī)

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