《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思>

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和(hé)中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回(huí)流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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