平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(srds是什么意思，srds是什么意思啊fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度(dùsrds是什么意思，srds是什么意思啊)较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且srds是什么意思，srds是什么意思啊创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方(fāng)面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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