分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示rong>

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策(cè)的(de)结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对(duì)下(xià)半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板