平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上(shàng)升。

82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的(de)加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(y82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头òu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车(chē)等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部(bù)数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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