来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上的(de)现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)可(kě)能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhà盱眙的邮编号码是多少啊ng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居盱眙的邮编号码是多少啊民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民(mín)负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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