文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问(wèn)题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司(sī)这(zhè)一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思(jìng)利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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