《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思(dào)当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满(庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思mǎn)主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大(dà)会(huì)上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的(de)一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(r庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思ù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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