《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也(yě)不是(shì)大(dà)开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的(de)配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)拙荆是什么意思，拙荆是什么意思交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性(xìng)循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能(néng)动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临拙荆是什么意思，拙荆是什么意思的是什么(me)样(yàng)的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路(lù)线图(tú)拙荆是什么意思，拙荆是什么意思ong>

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。