文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特(tè)别是(shì)大(dà)银行的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)破产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的(de)信息(xī)高(gāo)速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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