平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少(zài)于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

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