核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻国家常务委员7人，国家常务委员7人简历(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因(yīn)则是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和(hé)数字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统筹机构(g国家常务委员7人，国家常务委员7人简历òu)，数据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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