平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月(过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营企业(yè)债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方债(zhài)可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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