平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shà中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机ng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际(jì)能(néng)源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度(dù)负增长后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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