核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿(yán)，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显(xi天津面积多少平方公里ǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存(cún)利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存(cún)款持(天津面积多少平方公里chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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