“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾向是(shì)不(bù)太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是那些有国(guó)企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融资(zī)等(děng)各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中(zhōng)在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的(de)复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际(jì)表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布(bù)的(de)2023高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提(tí)价的(de)公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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