《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的背景是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的(de)。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(文章真实身高，文章个人资料简介bù)看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言(yán)市(shì)场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法(文章真实身高，文章个人资料简介fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策(cè)需(xū)要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完(wán)整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当(dāng)前每(měi)个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联(lián)储到底文章真实身高，文章个人资料简介下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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