《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 黄山山体主要由什么岩石构成星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的(de)领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步(bù)面临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科黄山山体主要由什么岩石构成院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 黄山山体主要由什么岩石构成