平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国祈使句例子英语，祈使句例子10个通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报告中已提示祈使句例子英语，祈使句例子10个，在(zài)美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频(pín)繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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