核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的(de)成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来(lái)短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国(guó)家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济。

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