摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及20相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗19-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗，央行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连(lián)续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能(néng)制约了居(jū)民消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内(nèi)财政政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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