核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过(guò)度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性(xìng)。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需(xū)求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房(fá未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗ng)销售连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前水平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)，居民未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升(shēng)的(de)斜(xié)率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较(jiào)高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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