摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了(le)连(lián)续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留资(zī)金(jīn)用于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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