摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回(huí)到七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)程度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自(zì)银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社(shè)融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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