《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找(zhǎpupil是什么意思 pupil是可数名词吗o)到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外(wpupil是什么意思 pupil是可数名词吗ài)，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示(shì)企业(yè)盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的(de)差距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期与消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guānpupil是什么意思 pupil是可数名词吗)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

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